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豫园股份400亿元联合设立合伙企业、吉祥航空与爱建集团300亿元组团，两大民营资本的入局再度令海航集团的重组走向充满猜测。
从表面上看，复星系的战略之一是围绕全球家庭用户的幸福生活方式的需求，深耕健康快乐富足，豫园股份与从事航空旅客运输的*ST海航取长补短，不过，对于自身已有丰富C端流量及在海南已深度布局的复星系，这些显然不是郭广昌的醉翁之意。
作为民航头部企业，海航集团的核心资产无疑是旗下的航空牌照与主业规模。公开资料显示，截至2020年底，海航集团的航空资产共拥有境内12张、境外2张客运牌照，4张货运牌照，3家公务机牌照，运营668架商用飞机，132架通航飞机，客运航线数量超1500条；航空主业从业人员6.4万人，其中特种行业人员超3.8万人，其中航空相关核心资产多在*ST海航。毫无疑问，其手握的多个航空牌照均价值连城，加之占据着海南这块风水宝地等政策利好，此时抄底海航集团自然是不可多得的机遇。
从历史数据看，在2018年之前，*ST海航的经营状况相对稳健、赚钱能力尚可。Wind数据显示，2011-2017年，*ST海航的营业收入从262.71亿元增长至599.04亿元；净利润规模从28.34亿元增长至38.82亿元；资产规模从812.97亿元增长1973.48亿元，其ROE和销售净利润率维持在7％-10％。从某种意义上说，此时其属于受压资产，通过资产重组挤掉泡沫，依然有望走出困境。
但值得注意的是，航空产业不仅进入壁垒较高，且颇具“重资产”特征。*ST海航2019年、2020年、2021年第一季度的非流动资产分别为1463.03亿元、982.98亿元、1555.73亿元，分别占当年总资产的74.44％、59.73％、69.42％。加之海航集团当前的症结在于资产的流动性。作为入局的新任掌舵者，势必需要充足的流动性或强大的融资能力才能解局。
如此，不禁令人追问：豫园股份是否有足够的资金实力或融资能力，去拯救流动性困境中的海航？进一步说，刚刚大手笔布局白酒行业的豫园股份，是否有足够的能力将产业领域扩张至航空业？
03 徐徐展开的白酒投资蓝图
事实上，在宣布竞购海航资产之前，豫园股份在最近一年间已两度收购A股公司。2020年5月，复星集团旗下子公司豫园股份，出资18.36亿元拿下西北知名白酒品牌金徽酒的29.99％股权，郭广昌成为后者实际控制人。此后，豫园股份又以邀约收购方式，用7.15亿元进一步增持后者8％股份。复星集团目前持有金徽酒的股份为38％。
2020年12月底，复星集团通过股权拍卖，再度拿下四川沱牌舍得集团有限公司所持有的舍得酒业70％股权，总投资45.3亿元，将拿西南地区名酒品牌舍得收入囊中。
从两度投资白酒到挑战航空产业，豫园股份在郭广昌的资本运作中扮演着重要的角色。Wind数据显示，截至2020年底，复星国际的总资产规模为7676.81亿元，同期豫园股份的总资产规模达到1122.47亿元，豫园股份之于复星集团的商业帝国之份量不言而喻。
不过，豫园股份主营业务中的消费、商业零售及房地产业，均属于市场化程度高、竞争激烈的传统产业，尤其是房地产，面临新的发展生态。
Wind数据显示，2018-2020年，豫园股份物业开发与销售板块的收入分别为146.97亿元、192.21亿元、171.75亿元，分别占其当年营业收入的比重为43.51％、44.79％、38.99％。
这意味着，过去数年，豫园股份的营收很大部分来自于房地产开发，确切地说，主要来自其上海、北京、海南及成都的4家房地产开发公司的贡献，房地产业务在豫园股份的主体地位一望而知。
利润方面，2020年年报数据显示，豫园股份房地产板块业务贡献了69.15亿元的毛利润，同期整个公司的毛利润为99.86亿元，房地产业务的贡献高达69.25％。从某种意义上说，业务广泛的豫园股份，本质上还是一家房地产公司。
事实上，复星国际（00656.HK）作为老牌开发商，旗下快乐板块业务也多与房地产相关，包括酒店、度假村和文旅，传统的房地产开发业务在复星系占有相当的地位。
在“去杠杆”、“三道红线”及近期集中供地的“新政”下，国内的房地产企业普遍面临经营压力，豫园股份亦不例外。谋求房地产业务转型，或迫在眉睫。如此而言，2020年至今，豫园股份大力开拓白酒投资，自然也在情理之中。
白酒被不少人看作最暴利的行业之一。即使在房地产狂热的年代，市场也一度流传“卖房子不如卖酒利润高”。房地产龙头企业，万科A（000002）、中国恒大（03333.HK）、碧桂园（02007.HK）等，过去10年的平均ROE也不过16％-20％，远不及白酒行业。
Wind数据显示，在A股市场各大板块中，白酒类上市公司的ROE高达23.43％、酒类上市公司的ROE为20.71％，这一板块的盈利能力位居A股所有行业之首（表2）。
白酒类上市公司销售毛利率70％以上者司空见惯，而如贵州茅台（600519），更是长期高达90％以上。纵然“牛股”辈出的大消费板块，医药、家电和食品等上市公司盈利能力高企，但白酒板块的ROE仍远超医疗保健的17.14％、生物科技15.71％，最高近8个百分点，盈利能力堪称一骑绝尘。
此外，白酒抗经济波动风险强，有一个其他消费行业都不具备的特性——不怕库存。酒卖不出去不怕；存起来，越陈越值钱。
高盈利、抗周期、强消费等优势下，白酒资产被聪明的资本抢筹自然不足为奇。2020年至今，广东明珠（600382）、广誉远（600771）、大湖股份（600257）等多家上市公司宣布跨界白酒。在2020年5月至2021年5月，宣布跨界白酒的大豪科技（603025），股价涨幅超过6倍。所谓沾酒必涨，白酒的魔力也名不虚传。
2015年之后，贵州茅台、五粮液（000858）的营业收入复合增长率（CAGR）保持在20％以上；山西汾酒（600809）、今世缘（603369）、酒鬼酒（000799）、水井坊（600779）等营业收入的复合增长率则维持在20％-40％。2021年第一季度的数据显示，金徽酒的营业收入和净利润同比增速均在48％以上；舍得酒业的营业收入同比增速达154％，净利润的同比增速更达到8.89倍（表3）。对比来看，虽说贵州茅台等一线白酒业绩具有明显的确定性，但金徽酒、舍得酒业等三四线白酒的业绩颇有成长空间，弹性明显，相对于收购龙头白酒企业，代价较低。
复星系商业帝国庞大，但早前旗下却唯独没有白酒资产，这一度成为郭广昌心中的遗憾。2012年，复星集团曾先后接触过湖北石花酒业、沱牌舍得、顺鑫农业（000860），但皆无果。
2017年末，复星成为青岛啤酒（600600/00168.HK）第二大股东，以66.17亿港元获得日本朝日集团控股株式会社所持有的青岛啤酒H股17.99％股权，首次进入酒业。不过，截至2021年，几番减持过后，复星产业已退出青岛啤酒的大股东行列。
随着金徽、舍得两大名酒落袋，郭广昌耗时8年最终进入白酒行业，也算是一了心中夙愿。
白酒赛道稳健的赚钱能力当是郭广昌所看重的，充满想象的成长空间也符合复星集团的投资逻辑。对于有意转型的豫园股份，收购舍得酒业、金徽酒等酒业公司，切入新的黄金赛道、实现多元化转型，不失为明智之举。
2020年，大量“热钱”涌入A股市场，白酒板块被推至历史性的高光时刻，其不仅扛住了新冠肺炎疫情的冲击，还从年头涨到年尾。收购完成之后，复星系顺势分享了这波火热的白酒行情。
数据显示，2016-2020年，国内规模以上白酒企业从1606家减少到1400家以下，白酒每年总产量从1358万千升降至871万千升，降幅达到35.86％；同期规模以上白酒企业总收入仅从6126亿降至5364亿元，降幅12.44％。2012年，高端白酒中，“茅五泸”合计市场份额约为71％；2020年这一比例提高至95％以上。这意味着，当下的中国白酒行业正从分散走向集中，复星集团入局舍得酒业、金徽酒，正是行业加速整合的窗口期。可以预见，今后的白酒行业，寡头垄断格局或将持续。
2021年4月，郭广昌在舍得2021年全国经销商大会上表示，“入局舍得不是复星国际在酒业布局的第一家，也不会是最后一家”。以此逻辑推演，未来一段时期内，豫园股份有望收购更多的二三线白酒资产。2021年5月27日，复星集团云南公司投资总监马运通被曝到“赤水河”的发源地云南镇雄考察，显示复星继续在寻找白酒产业的投资机会。
2021年第一季度，两瓶白酒的营业收入之和达到15.36亿元，占豫园股份当期营业收入108.58亿元的14.15％；净利润之和达到4.24亿元，占豫园股份当期净利润6.1亿元的69.5％。假以时日，白酒不乏突破房地产开发，成为豫园股份新主业的可能。
Wind数据显示，舍得酒业2021年股价涨幅高达107.75％，金徽酒的股价经过2月份的调整，涨幅也超过50％，在A股白酒板块遥遥领先。这是否意味着豫园股份的“白酒故事”已在一定程度上得到证券市场的认可呢？
不过，总资产约1200亿元、净资产约400亿元的豫园股份，一边推进白酒收购，另一边向航空扩张，持续的战略扩张之下，是否会心有余而力不足？
04 急速扩张下的财务压力与整合挑战
受益于火热的白酒行情，虽说舍得酒业、金徽酒两家公司的溢价为豫园股份带来不小的收益，但收购带来的财务压力也显而易见。
1 收购过后的财务压力
2020年上半年开始，豫园股份相继完成对金徽酒、舍得酒业的财务并表。并表后，其2020年的净利润为40.23亿元。而收购两家白酒实际耗费了豫园股份70.81亿元，这笔资金相当于其全年净利润的176％。
Wind数据显示，豫园股份2019、2020年的短期借款分别为42.19亿元、63.14亿元；同期，一年内到期的非流动性负债为59.88亿元、83.17亿元。可见，豫园股份的短期借款同比增长49.65％、一年内到期的流动性负债同比增长38.89％。这两宗收购完成后，其短期债务暴涨，资金兑付的压力大增。
豫园股份的资产负债率从2018年的62.26％持续上升至2021年第一季度的66.16％，创下上市以来的最高纪录。在现有的资本市场环境下，豫园股份自身的融资空间相对有限。金徽酒、舍得酒业的历史分红率分别为31.63％、16.86％，参照过去3年盈利规模粗略测算，这两家白酒公司年度分红对豫园股份的现金贡献不过在8000-8500万元，难以满足其进一步扩张的资金需求。
豫园股份2019年、2020年、2021年第一季度的货币资金、应收票据及应收账款之和分别为186.57亿元、175.7亿元、162.39亿元。与同期的短期债务规模对比可见，其现金流的挪腾空间并不充足。倘若再度斥资收购海航集团资产，势必对豫园股份现金流带来挑战。
作为复星国际的孙公司，豫园股份背靠体量庞大的复星系，不过前者的挪腾空间也并不大。
财务数据显示，2019年，复星国际营业收入1429.82亿元，归属母公司股东利润148亿元，其中，豫园股份、复星医药、复星葡萄牙保险、复星旅文、鼎睿再保险等5家子公司贡献了81％的收入，快乐板块的贡献比例达到47.47％。
2020年，复星国际营业收入1366.29亿元，归母净利润80.18亿元，这其中，快乐板块贡献了营业收入的40.92％。2020年，由于受到新冠肺炎疫情的影响，国内旅游业收入颇为惨淡，主营业务是度假村的复星旅文、海南亚特兰蒂斯酒店、地中海俱乐部等房地产相关业务均受到不同程度的冲击，其快乐板块的净利润为-2.8亿元。
快乐板块业务尤其是豫园股份，对资产体量逾7600亿元的复星国际举足轻重，一旦豫园股份的经营业绩及融资能力受限，复星国际的扩展空间也不容乐观。更何况，复星国际的资产负债率常年远高于豫园股份，最近5年稳居74％之上。
更何况在豫园股份之外，2021年1月，复星集团还通过旗下控制的南钢股份，收购了从事精细化工的万盛股份控制权。公告显示，南钢股份斥资11.87亿元从万盛投资手中受让后者14.42％股份，并以15.73亿元全额认购后者的定向增发。交易完成之后，南钢股份将持有万盛股份1.2亿股，占后者发行后总股本的29.98％，成为万盛股份新任控股股东。
公开资料显示，早在2020年4月23日，穆迪已将复星国际及其子公司和Fortune Star （BVI） Limited 发行、由复星国际提供担保的债券评级都列入下调观察名单。收购金徽酒30％股权后不到两个月，穆迪再次下调了对复星国际的评级至Ba3，即是负面。
穆迪当时的报告指出，“由于复星采取举债投资战略，依赖短期融资，且其控股公司层面的经常性收入不足以覆盖其运营费用和利息费用”，显示市场对复星国际的担忧从未停止。目前国内疫情仍在反复，复星国际旗下众多产业的经营业绩充满未知。
截至2021年3月底，豫园股份资产规模为1201.99亿元，*ST海航资产规模达到2241.14亿元，豫园股份竞购海航集团资产不亚于“蛇吞象”，其财务压力值得关注。
2 白酒资产整合的挑战
如前文所述，白酒生意自古暴利，为民营资本大佬垂涎。但从历史来看，入局者普遍铩羽而归。
2011年6月以来，联想控股旗下的酒业公司先后收购湖南武陵酒业、河北乾隆醉酒业旗下的板城烧锅酒、山东孔府家、安徽文王酿酒等公司，耗资逾20亿元，轰动一时。
此后，海航集团、娃哈哈集团、维维股份（600300）、星河湾集团、园城黄金（600766）等来自各个行业的巨头都曾对白酒生意动过心思（表4）。继2018年宣布收购贵州仁怀市义酒坊酒业公司后，2019年海银系连续收购了贵州高酱酒业有限公司和江西章贡酒业。同年11月，格力电器董事长董明珠到今世缘（603369）参观考察；ST岩石（600696）宣布将公司名称变更为上海贵酒股份有限公司，正式涉足白酒市场。
白酒赛道的热闹景象从未停止过。新财富对2011-2021年白酒行业的并购事件统计显示，白酒类的股权资产收购达到84项，涉及金额370.07亿元。这其中，酒企之间（内部）的并购、国资收购股权事件占主体；业外资金入局、民营资本收购酒企占比较小，尤其是房企多元化转型白酒的并不多见。
随着资本市场风口转换，当下白酒行业已经两极分化，进入“两头强、中间弱”的格局。在“茅五泸”为首的中高端名酒持续走强之际，牛栏山、老村长等光瓶酒在低端白酒里占比越来越高，持续热销，中端的金徽酒两端受压。2016-2020年，金徽酒的营业收入、净利润同比增速低于“茅五泸”等的中高端名酒，业绩略显疲态。作为典型的区域型酒企，其突围或任重道远。
虽说舍得品牌位列川酒“六朵金花”与“中国名酒”，品牌影响力较大，但近年已落至阵营的尾部。在五粮液、泸州老窖、剑南春已基本完成全国化布局之际，尚属于区域型酒企的舍得，如何完成高端化与全国化突破，值得关注。
本文源自新财富杂志